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第一期 ,经济  2010年7月2日

处于大转折时期的日本经济

从1990年泡沫开始破灭至今已经过去近20年的光阴。其间,日本经济持续处在严峻状况中。数度遭遇金融危机、经历了战后第一次通货紧缩、年年膨胀的政府债务、还有停留在低水平的经济增长率等等。从战后起,直到经济泡沫破灭,在40多年里一直都持续着快速增长、甚至一度被视为要威胁美国经济的日本经济,这一变化实在太过剧烈。

人们要问,为什么会在上世纪80年代后半期出现那样剧烈的泡沫呢?泡沫经济崩溃的影响为何如此久拖不止?对于这个问题,许多经济学者都在寻求答案。引发泡沫的宏观经济的失败、泡沫破灭后拙劣的政策应对、面对战后首次经历的金融危机时措施无方等等,其原因有各种各样。虽然需要对其中的每一种因素都应该作为考察对象,但限于篇幅难以做到。

在此,想从长期的流向中,就80年代后半期泡沫的产生、90年代以后日本经济的停滞,其中对日本经济的变化如何定位等做一研讨。正如下面的议论所明确的,从这种视角进行观察,不仅对日本,对于其他国家所面临的类似问题亦可以弄清楚。

在泡沫经济开始破灭的1990年,”团块世代”的第一梯队刚刚接近45岁前后的年龄段。到了90年代末期,就要超过50岁的团块世代的先头集团,经历了泡沫破灭后不良债权问题严重、许多金融机构出现破绽、进而又经历了战后第一次的通货紧缩。从泡沫经济的破灭到通货紧缩的这一时代,正是日本经济从年轻人口支撑着经济持续高速增长的阶段,转变为成熟社会中少子老龄化下面临种种课题的时期。这一巨大的社会结构上的变化,与经历了泡沫/紧缩的体验密切相关。

看起来,许多发达工业国家面临着与日本相同的变化。战后不久出现生育高峰期是许多发达国家共同的现象。在少子化的进程中,人口曲线逐渐转向老龄层上也是类似。只是,无论是在战后初期经济增长的速度上,还是在90年代以后少子老龄化的进程上,日本比其他国家更为剧烈。这些剧烈的变化反映到了经济泡沫与紧缩上面。汲取这一时期日本的经验,也将成为世界上许多发达的工业国家的教训。

引发泡沫的高增长型经济模式

泡沫的形成,与战后日本的经济持续高速增长不无关联。在经济的泡沫中,那些抱有巨额债务的流通行业、土木建筑行业等与不动产相关的企业,都从银行进行了巨额融资,囤购了大量的不动产。以流通行业为例,他们在购得的土地上建店铺,当不动产的价值看涨时则进行担保,然后进一步融资,接着再购进新的不动产。即使本行的流通业没有大的利益可赚,也可以通过不动产的增值来提升企业价值。

这种经营模式,只要不动产价格持续看涨,对在短时期内扩大企业规模极为有效。只是,既然不动产价格不可能永远升值,这种经营模式总会在哪里出现破绽。经济的持续高速增长,导致了企业行动的怪异。

在考察泡沫形成方面另外的重要一点,是日本金融市场的扭曲。说起来,与流通、不动产相关的大企业从金融机构得到莫大金额的融资,本来就不是正常的事态。如果金融制度高度化,大企业就不是从银行融资,而是从运用公司债或其它证券的市场上筹集资金。遗憾的是当时日本的金融市场,还是属于从银行融资占有很大比重的新兴国家型。

与不动产相关的金融,本来是需要灵活运用证券手段从众多的投资家中广泛进行集资的。那样的话,与流通行业、不动产行业等实业相关的企业,也就没有必要过分加重资产负债表。因为对投资家来说,也能得到与不动产相关联的投资经营机会。但是在80年代泡沫形成时期,不动产的证券化机制在日本几乎还没有形成。此外,即便是大企业也处于不得不依靠从银行融资的状态。

急速成长的神话与新兴国家型的落后的金融体系效果相乘,结果引发了剧烈的泡沫。此外,金融政策没有能够适当应对,也使泡沫问题雪上加霜。在80年代的后半日本出现泡沫的时期,虽然说不动产价格和股票的价格高涨,但是一般的消费物价上升的幅度并不是很大。按照传统金融政策的思路,只要是一般的物价不出现大涨,就没有必要采取严厉的金融紧缩措施。这一点,与2000年代中期在美国虽然不动产价格高涨而金融紧缩滞后的状况十分相似,当时的一般物价也是没有怎么上升。

对泡沫破灭的对应

现在看来,日本政府在对应泡沫破灭的问题上留下了诸多祸根。从1990年泡沫开始崩溃,到经过了近8年的1998年时,山一证券、北海道拓殖银行、日本长期信用银行等大型金融机构相继破产。在8年的期间里,不良债权问题给日本经济留下了阴影。尽管如此,政府没有能够做到认真处理不良债权,导致90年代末的金融危机。日本的不良债权问题大体上得到解决,是在从2002年到2003年小泉政权时期,所以实际上债权问题在十年以上的时间里都没有解决。

处理大规模的不良债权,是战后日本首次经历的问题。政府真正处理不良债权的体系并不完善。利用政府权力推进债权回收的RCC(债权回收机构)、建立对有过剩债务的企业进行再生支援的产业再生机构等体系,已经是在泡沫破灭经过了相当长的期间之后的事情。另外,这也与从事处理不良债权、回收债权、企业再生等的专门人材缺乏有关。

如上所述,日本的金融体系过度偏重存款与融资。改变这种金融体系虽然也是泡沫破灭后的重要课题,对经营不振的金融机构通过与银行的合并进行破产重组、或者可以运用以不动产的证券化为代表的市场型金融手段等制度的改革需要时间。可以说,在这种改革与变化总是不见进展之中,不良债权的问题陷入了泥潭。

在泡沫破灭后的经济不振当中,政府所依赖的政策手段是传统的财政政策与金融政策。在财政方面,实施了减税、扩大公共事业投资等刺激景气的对策;金融方面是通过降低利率,从金融的角度谋求支撑。虽然这些宏观经济政策也是需要的,但不对金融市场、制度进行彻底的手术,只通过宏观经济政策刺激经济,并不能从根本上解决问题。非但如此,半途而废式的景气刺激,甚至延迟了金融机构和有过剩债务的企业彻底进行应对的时机。在泡沫破灭后的财政运营中,政府的债务大大膨胀,也成为其后日本政策运营上的一大制约。

财政刺激作为紧缩对策是否有效

在景气低迷久拖不决与不良债权问题当中,日本从90年代末开始终于走进了通货紧缩。不光是日本,这也是世界上所有的主要国家在战后都没有经历过的异常事态。通货紧缩给负债巨大的政府以及企业部门带来了实际负债价值扩大的严重事态。此外,随着人们通货紧缩意识的固定,也引发了消费、不动产投资与设备投资的持续不振。

运用金融政策应对通货紧缩并非易事。日本的政策利率几乎降到了接近零的程度,失去了再进一步大胆降低利率的余地。即使是名义利率接近零,只要物价下降,物价下跌的部分等于实质利率提高。仅此,就能起到抑制经济活动的效果。

从凯恩斯的古典理论来说,如果陷入了已无降低利率余地的”流动性的陷阱”,那只能运用积极的财政政策来刺激经济。日本也曾经在1998年的小渊内阁时期实施过积极的刺激财政的政策,但是不仅效果有限,还导致了政府的债务进一步扩大,使财政政策的自由度更加狭窄。

那么,要考察日本经济为什么会陷入通货紧缩,有必要观察日本经济在泡沫破灭以后的宏观供求缺口。从1992年开始,日本的供求缺口有十年以上为负数,即处于通货紧缩缺口(deflationary gap)的状态(即使在2010年,日本仍处于供求缺口的紧缩状态。从1992年到现在,除了在2005年前后世界一度出现景气过热的数年以外,一直处于通货紧缩缺口的状态)。如果通货紧缩缺口状况、即供给过剩(需求不足)的状况持续下去,其结果,出现物价开始下跌这一通货紧缩状况也并不奇怪。虽然不良债权问题、金融危机也对通货紧缩的形成产生很大影响,但毫无疑问日本的通货紧缩的根底在于长期持续存在着通货紧缩缺口。

那么,为什么会存在这种持续通货紧缩缺口呢?在这里,日本社会向少子老龄化发展这一因素便显露出来。尽管日本经济出现结构性的大变化,但许多传统形态的企业依旧存在着设备过剩和供给力过剩的旧体质。此外,还存在众多国民的老龄化意识抑制了消费支出的倾向。要看到在通货紧缩缺口的背后存在着这种结构性的因素。

在考虑通货紧缩缺口的背景时,可以了解用财政刺激的办法是难以填埋这一缺口的。尽管可以利用财政政策填补短期的需求不足,但要填补还将持续多年的持续性的需求不足,依靠财政赤字是难以为继的。财政政策在应对通货紧缩方面,不能很好地发挥机能的原因在此。

金融政策的探索

如果财政政策的效果有限,那么金融政策能有效地消解通货紧缩吗?可以说,从90年代后半期至今,日本银行对这一课题的政策应对,经过了一个反复试错的过程。

如前所述,传统的金融政策的手段是调整政策利率的短期利率和市场的资金供应量。日本银行也采用过这一手段。遗憾的是在通货紧缩的状态下,只依靠这一传统的手段有一定限度。因为如果出现凯恩斯所称的流动性的陷阱,便不能再行降低利率。

日本银行在战后首次遇到了这种困难局面。海外的任何金融机构也没有遇到过这种情况。从这一点来说,日本银行在应对紧缩过程中出现的迷茫也并不奇怪。实际上,为了摆脱零利率的状态而急于提高利率,将导致经济陷入更加严重的紧缩。

在这种情况下,学者们发出了要求进行更大胆地运营金融政策的呼声。为了使日本的物价上升到一定水平,需向市场施放政策承诺,其典型事例便是通货膨胀的政策目标。中央银行设定通货膨胀目标,向市场宣布为实现这一目标进行金融政策运营,将对市场的通货膨胀期待产生很大影响。如果说,通货紧缩的根本原因之一是深入渗透到经济中的通货紧缩意识,那么,对其施加影响的政策姿态将会发挥作用。

有关日本银行是否应当采用通货膨胀目标,赞成与反对的争论也在继续。对采用通货膨胀目标持消极态度的看法中,有的认为只把物价作为目标并不可取、或者在现实上能否导致物价上升这一不确定的情况下,提出物价目标存在着种种问题。

不过,作为现实问题,日本银行实施应对通货紧缩之策,将被不得已采取迄今没有用过的新金融政策手段。一个是量的缓和政策。虽然利率处在零的近傍,其中通过向市场供给更多流动性,对金融市场造成刺激。并进一步尝试采取在确认物价上升之前不改变零利率、或者继续进行量的缓和等政策,即所谓的”加入时间轴的政策”。在某种意义上,也可以说这是具有通货膨胀目标性质的政策。

从90年代末期起,日本银行的经验,在雷曼事件之后对主要国家的金融政策产生了很大影响。雷曼事件后,曾有议论说美国、欧洲也将陷入通货紧缩。美国联邦储备委员会(FRB)、欧洲中央银行(ECB)大胆采取了大幅度扩大资产负债表的量的缓和政策。这是因为认识到只依靠调整利率、对短期金融市场的流动性进行调整这些传统的金融政策手段,无法应对大的金融危机和通货紧缩。

二战后,世界上主要国家加大了金融政策的力度。完善金融市场,有利于在各种金融市场之间实行紧密的股指期货等套利套汇交易。对作为中央银行主要政策对象的对短期金融市场的调整,将以各种方式迅速传向其他金融市场。这种市场间的联系支撑着金融政策的实效性。

但是,当泡沫破灭、雷曼事件等巨大的金融混乱发生时,这种金融市场间的联系会被隔绝。即使是中央银行在短期金融市场上进行政策运作,也不能保证会迅速波及到其它的市场,例如CP市场(商业票据市场)、国债市场、不动产担保债权市场、外汇市场等等。

于是有看法认为,当陷入金融危机时,中央银行不仅对作为传统政策对象的短期银行间市场,而且有必要直接介入CP市场和国债市场。在90年代后半期之后,日本银行增加对国债的包购、雷曼事件后日本、美国的中央银行介入CP市场、不动产担保证券市场,也可以解释为是应对那种状况的行动。

从国际视角看日本的通货紧缩对策

在通货紧缩对策中,日本的持续超低利率政策达十年之久。具有世界第二大国内生产总值(GDP)规模的经济体采取的这一政策,不能不对世界经济产生很大影响。在金融市场中特别值得注目的,是在日本筹措超低利率的资金,在利率更高的国家运用。存在所谓的日元套利交易。在经济理论的世界里,包括预测汇率在内,各国的利率存在着均等化的倾向(不过还存在风险酬金)。只是,在现实的世界中,有不少场合是表面的名义利率水平大大影响着资金的流动。

特别值得注目的,是从2002年开始的世界经济迅速恢复之中,日本的利率控制在非常低的水平上。虽然不清楚这一低利率到底产生了多大规模的日元风险酬金,可以肯定的是对日元汇率造成了很大影响。1995年,日元的汇率在经历了最高的日元升值之后,按实质实效的汇率看,又急速向日元贬值的方向摆动。在2005年时,出现了过去20年间日元最低的日元超贬值状态。

它为日本在欧美等主要市场上,创造了有利于产品出口的环境。这对于在泡沫破灭后,为需求长期低迷所困的日本经济来说,出口市场的好转成为恢复景气的利好因素。经济增长率虽然不怎么高,但是日本进入了战后最长的经济恢复时期。从美国的角度看,在增加从日本进口的同时,来自日本的资金填补了不断扩大的美国的经常收支赤字。这一时期,由于中国以超过日本的气势与规模采取了相同的行动,日本的结构虽然在政治上没有发生大的问题,但在继雷曼事件后美国经济出现异常过热,与日本的经济状况之间存在密切的关联。

本来,景气以此种形式得以恢复,对日本经济是否有利还是值得怀疑。世界经济因雷曼事件一气变冷的情况下,尽管在日本没有出现金融危机,但日本的景气低落在发达国家中是最严重的。这是因为日本经济经历了过分依靠出口恢复景气之故。过剩的供给体质与国内市场的不振,泡沫破灭后这一结构性问题的解决被推迟了。

雷曼事件后的经济不振,为思考从根本上解决日本经济的结构问题提供了重要机会。日本能否摆脱现在的困境,恢复经济活力,取决于能否大胆地坚定地推行结构改革。此外,在少子老龄化现象进一步加剧之中,如何推进社会保障制度的改革、健全财政等这些尚未着手的课题正受到考验。可以说,今后两、三年里,日本经济的转换到了紧要关头。

(此论文为《越洋聚焦-日本论坛》日文撰稿并译成中文。) [2010年7月]


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