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第四期 ,经济  2011年1月3日

金融缓和会摆脱萧条带来发展吗?

2010年8月,由美国堪萨斯城联银主办的定期金融政策讨论会,在当地的杰克逊礼堂召开。莱恩哈特夫妇撰写的论文《衰退之后》(原名:《After the Fall》)受到与会者的关注。文章通过分析进入20世纪后世界性的萧条、金融危机对经济产生影响的大量数据,得出了以下结论。

•人均GDP增长率趋势,在危机后10年间,比危机前下降1个百分点。美国大约3%的增长率,10年间停滞在2%。

•失业率,危机后10年间比危机前呈现出相当高的水准。这一倾向在先进国家非常显著,与危机前相比,失业率高出5个百分点。

•实际住宅价格,在危机发生后的10年间,有9年低于危机前水准。价格低于危机前大约15-20%左右,出现了累计最大55%的下跌。

•民间部门的借款,危机前的10年间对GDP之比,扩大到38%左右,从海外的借款也同样增加。危机后相当于38%的这部分资金开始进入了去杠杆化。这种去杠杆化比危机来得晚,而且大约持续7年左右。

•宏观经济政策以危机是一时性的为前提,容易犯将目标设定在恢复到危机之前这样的错误。银行隐蔽损失、政府实施的保护主义为主导的保护性产业政策,反而会延长危机。

上述内容的论文发表之后,美联储主席伯南克在研讨会场预报了将于11月3日正式出台的QE2(第二轮量化宽松货币政策)。正是这个预告,引起了日元升值。菅政权干部紧急召回了正在杰克逊礼堂出席会议的日本银行总裁白川。为了对抗伯南克更进一步的超宽松政策,于10月5日决定了推出定位为”全面性金融缓和措施”的新型债权购买政策。

就是这样,迫使日美两国的中央银行总裁分别推出新的超金融缓和政策的莱恩哈特论文,为我们提供了2个启示。一个是为了摆脱危机后的停滞,需要采取积极的政策措施,第二个是即使采取这样的金融缓和政策,在必须调整资产负债表期间,政策的效果也很有限。

从日美数据来观察莱恩哈特论文中指出的要点,可以证实停滞的长期化状况。

•从劳动人口人均GDP增长来看,美国在2000年前后曾接近3%,但在危机后不久竟跌落到近乎于零,虽然在不断恢复,但也只不过0.5%左右。日本20世纪90年泡沫时期,曾经超过4%,可到了02年却跌至近于零。在此次危机前不久,恢复到了近2.5%,但09年再次骤跌至零,虽有恢复,也依然停滞在0.5%左右。

•失业率,美国从危机前的5%左右上升至10%,虽然经济回暖,但依然没有低于10%左右。日本的失业率从90年初的2%升至02年的5.5%,07年虽然降至3.5%,但危机后再度上升,超过5%。

围绕QE2有效性的讨论

11月3日,美联储发表了从金融机关购买6000亿美元左右风险较高的长期国债,实施被称为QE2的大规模金融缓和措施。伯南克主席表示,这一举措可以解决70万人到100万人左右的就业问题。但是,对QE2的评价在经济学家之间褒贬不一。从理论上讲,可以期待基于投资组合平衡而产生的效果。也就是,因美联储大量购买长期国债,一般投资家购买其它的股票等资产会有所增加,从而可期望股价攀升。它具有资产效果,是促进家庭部门消费增加的效果。确实,在QE2发表以后,美国的股价上升了10%左右。但是,费尔德斯坦(Feldstein)教授指出,这种程度的股价上升不足以带来促进消费的效果。他还认为在重新平衡家庭部门的资产负债过程中,消费缩减,会令资产效果非常有限。另外,正像莱恩哈特论文中指出的那样,在住宅价格未调整完毕状况下,即使金融缓和降低长期利率,也不会有增加住宅投资的效果。长期利率带来美元贬值,可能会为美国的出口主导增长作出贡献,但是另一方面,令人不安的是会导致以中国为首的新兴国家产生资产泡沫、资源泡沫,给世界经济带来负面效果(下文详述)。

对这种批评意见,曼昆(Mankiw)教授持的是肯定意见。他认为美联储的对应是非常必要的,它将回避日本在20世纪90年代曾经经历过的失败。但是,他也警告说美联储购买高风险资产,一旦蒙受巨大损失,将会导致政府注入资本,这样就有可能会损害中央银行的独立性。此外,他担忧这样的QE2缓和措施如被认可,人们会期待QE3、QE4的出炉,从而存在道德风险。

如莱恩哈特论文指出的那样,美国经济的困难是调整资产负债表的构造问题。不能靠金融政策解决。如果金融超宽松政策延续下去,那么通货下跌和低利率将引发资金流向海外,即所谓的套息交易,将会带来外国资产价格、资源价格的上涨。还有人指出QE2的引入,会淡漠美元这一基轴通货的价值稳定观念,造成近似于1971年布雷顿森林体系终结的状况。它将抬高世界性通货膨胀率,加大金融市场的波动性,资金的增多将导致一般物价水平(不仅资产通货膨胀)的上升。20世纪80年代以后30年来处于控制之中的世界性资金扩大引发一般物价水平上升的状况,恐怕会因此而毁于一旦。

金融政策的全球性波及效果

2010年11月在首尔举行的G20上,先进国家和新兴国家之间没有取得政策上的共识。特别是美国与中国之间,对于美国要求人民币升值,中国主张美国的超金融缓和带来了美元贬值及中国的资产通货膨胀,要求美国在金融政策方面有所节制,并批评美国采取的先进国家量化宽松政策使得大量的资金流入新兴国家。这一争论是中国回避通货弹性化的借口,中国不能够把美国的金融缓和作为资产通货膨胀的唯一原因。人民币事实上与美元挂钩联动,意味着中国以此回避外资汇兑风险。今天的状况和1997年形成亚洲货币危机时的状况非常相像。所不同的是,与当时的亚洲各国相比,新兴国家的经济规模远远大于从前,随全球化不断深入,给世界商品价格带来的影响也今非昔比。作为资源价格,原油价格的上升令人注目,包括谷物、有色金属等在内的商品价格指数在金融危机萧条后上涨2.4倍,超过了07年的水准。国际商品价格的上升,造成进口国家贸易条件恶化。通过所得转移,导致进口国的实质所得降低,具有抑制国内消费效果。日本银行的白川总裁也表示担心金融政策全球性波及效果所造成的不均衡状态。但是,先进国家的中央银行,虽然认识到金融缓和的优点,却对播下了新兴国家泡沫、资源高昂泡沫等新的金融不均衡种子这一点,认识微薄。截止到06年3月日本实施的量化宽松政策,加上其他亚洲国家的资金流出,有可能在很大程度上助长了欧美的资产通货膨胀。

此外,必须指出的是先进国家受到了金融缓和政策的巨大影响。正如本稿开篇所述,10年8月在杰克逊礼堂伯南克预告的QE2,带来了外汇市场的日元升值压力,迫使日本银行推出进一步的金融缓和措施。认为金融政策的效果可以靠外汇市场的变化隔断,只不过是纸上谈兵。必须注意到美国的金融政策不只对其他先进国家,还对新兴国家的金融政策产生巨大影响。

“劳动力减少”引发的日本经济构造问题

08年的金融危机以后,至09年初达到谷底,工矿业生产减少了大约35%。之后虽有所恢复,但至10年底,与危机前相比处在大约13%的低水平上。环保汽车购车补助政策、购置绿色家电赋予节能分数措施引起了提前消费。其结果,令人担心的是10年第4季度以后消费的跌落。政府的这种政策制造了不必要的经济波动。回顾泡沫破灭之后的日本经济,小泉政权时的恢复是因日元贬值出口增加,它伴随着制造业设备投资的增加。名义GDP在97年达到顶峰后呈缓慢下降趋势,之后,到07年终于恢复至97年水平。但是,个人消费支出在97年以后几乎呈平行线状态。解释这种现象的一种观点,认为是劳动分配率的急剧下降妨碍了所得的增加。确实劳动分配率(劳务费+营业利润+折旧费中劳务费的比率),从98年的73%左右到07年的近64%,呈现出下降趋势。也有批评说企业留存收益过多。

这种劳动分配率下降的背景中,最大的因素是人口构成上的变化。劳动年龄人口(15岁至64岁)自98年起持续比前一年减少。从绝对数字看也在98年达到峰值后转向减少,让我们必须认识到劳动分配率的下降是重要的原因。劳动年龄人口的减少问题急剧恶化。如果现在这种人口增加趋势持续下去的话,预计到2050年劳动年龄人口将跌至第二次世界大战刚结束时的状况。日本在90年后泡沫破灭过程中,在解决资产负债表的调整问题上花费了许多时间。21世纪初期一时性的恢复,让人们期待会持续下去;但是,人口构造的变化、劳动年龄人口、劳动人口的减少逐渐表面化,从而开始抑制了成长。在20世纪90年代后长期化的萧条当中,实施了财政金融两方面的经济景气刺激措施。财政政策及政府扩大信用保证的结果,使非效率领域经济资源得以保存。结果,劳动生产率、对企业的期待利润率降低。一般来讲,劳动者的人均成长率显示出自然利息率,自然利息率降低说明,即使持续进行金融缓和降低利率,恐怕也不能够得到缓和的效果。

围绕通货紧缩原因的讨论

围绕日本的通货紧缩长期化,有2个不同看法。第一个是把通货紧缩看作是货币性现象,主张为了制止通货紧缩,日本银行应该彻底地实行金融缓和措施。如果观测到通货膨胀,人们对持有货币资产的动机便会下降,再加上实质利率下降,资金就会流向住宅投资及设备投资方面。第二个看法认为,长期萧条的原因,在于日本经济中存在的各种限制、劳动市场的僵硬等降低了企业的生产率,通货紧缩不是货币性的现象,而是实际经济状况变化的表现。如果以这种观点来看,金融缓和将不会有效果,而是应该放宽限制、促进劳动市场的流动化。这两种不同的观点,在财政政策的应有方式上也产生对立。一般来说,前者主张不应急于削减财政赤字;而后者则认为国债发行余额的累积有可能导致国债价格上升、利率的上涨,主张应迅速进行财政重建。

但是,两种意见对克服通货紧缩均没有说服性。必须认识到日本经济的通货紧缩长期化背景当中,人口变动的因素很大。需要在长期性潜在成长率下降过程中,正确设定中长期的经济目标。目标不是经济整体的成长率而应是人均潜在成长率。通过财政·金融政策,不可能解决劳动年龄人口减少现象。目前吃紧的最大课题是如何维护社会保障制度的持续性。”现役世代”(指负担社会保险的人)对制度抱有怀疑,因而他们节省开支并转向储蓄,导致消费需求进一步减少。必须明确不同年代之间的负担和受益,修正两者之间的不平衡。为了把资源有效地利用在成长领域,必须推进放宽限制。

财政政策与金融政策的协调

10年12月11日,日本经济新闻报上刊登了对白川总裁的采访。他根本性地指出问题在于没有对萧条长期化的原因进行充分的分析。他说:”对根本性原因的认识尚不充分。未来的成长取决于劳动人口和劳动生产率的增长。要想解决,必须有这两个因素的作用。可是今后劳动人口减少幅度会越来越大。”为此,对妇女及高龄者的劳动参与率,加入FTA、税制、限制的应有方式等实体经济问题,如果不进行积极研究,就不可能期待有所成长,修正通货紧缩也不会有进展。如上所述,除了以往的关于通货紧缩讨论外,还加入了人口变动因素重大的认识。10年6月日本银行引进了本应由政府实施的对特定领域提供资金的成长基础贷款制度※1。这是为克服通货紧缩向政府发出的建议,可政府却反应迟钝。总裁针对政府与日本银行的关系表示:”谋求进行充分的意见沟通,对于经济、物价形势的认识,与政府没有大的差异。”可是,现政权的经济政策中,对总裁讲述的通货紧缩的基本认识都很欠缺;甚至在政策对应上,可以从11年度预算中看出,是一个看不到理念的预算案。在围绕国会审议的政治状况中,令人担心的是展示不出可以抹消长期失信的财政展望。

白川总裁在就任总裁之前撰写过《现代金融理论》(2008年3月 日本经济新闻社)一书,在第16章中写道:”为了形成长期国债的稳定性利率,金融政策在物价稳定情况下,以持续成长为目的进行运作的同时,维持其运作方式的信赖和认同是最重要的”。教科书中讲:伴随国债增发的财政支出的增加,提高了长期利率,作为抑制民间投资的挤出效应,财政扩大乘数效果是有极限性的。此外,此时中央银行可以通过实施包括购买国债在内的货币化,控制利率上升效果。先进国家的中央银行实施的金融缓和政策正是如此。从现政权的11年度预算案来看,92.4万亿的预算规模中税收仅仅40.9兆日元,国债发行额超过税收,为44.3兆日元。预计将从外汇特别会计等公积金中拆款7.2兆日元作为税外收入。政权原本讴歌政治家主导,却依赖财务官僚确保税外收入,才得以避免了国债发行量的增加。但是,这种手法在12年度以后就行不通了。儿童补贴、高速公路免费等09年8月大选中保证的年度财政支出将无法实施。为通过预算相关法案,修改执政纲领、对税制的根本性改革显示出协调姿态等,大幅度的转变已成为迫不得已的现实。

把推迟财政改革的后果强加给日本银行的经济政策已接近极限。白川总裁虽然深感超越了中央银行范畴,但不得不果断推出成长基础贷款制度,作为向政权传递的忠言,却不被接受。对如此迟钝懈怠的政权,难以掩饰他的失望。

危机后恰当的政策运作

对于像日本这样的先进国家史无前例的急剧老化所带来的困难,妥当的政策是能够恢复对制度信赖的构造政策。对高龄者的所得转移,造成财政恶化和”现役世代”抑制消费的现象。老年人和”现役世代”的比率,10年前为每4个”现役世代”支撑1个老年人,当今却要3个人支撑1个人。再过10年,将会迎来2个人支撑1个人的时代。社会保障制度、税制不能应对这样的人口构造变化。为刺激一时性消费的补贴政策,也只能促使提前消费,随后而来的是消费的跌落。关于金融缓和,正如本稿所述,承担起克服萧条、促进新发展的责任很重。避开制度的根本性改革,一味反复肆意性财政金融政策,是不可容认的。

(此文为《越洋聚焦-日本论坛》的日文特稿中译文) [2011年1月]

※1.面向环境及能源等成长领域的贷款制度。资金规模3万亿日元。已经实施过2次,共计融资1兆4600亿日元。贷款利率0.1%,非常低。


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