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第二十八期 ,经济  2017年3月27日

对“金融政策总结验证“的评价
自始至终都在强调新框架的合理性
对信息发布方面的反思不够充分

〈要点〉

  • 通过放宽金融将需求前置效果有限
  • 长期利率的固定与国债管理政策密不可分
  • 在影响预期方面应该改进信息发布

翁 邦雄(京都大学教授)

大胆的金融宽松政策是以2年内达成2%的通胀目标为前提的速决战。然而政策引进后经过了3年半,通胀率仍然停留在负值,目标达成的时期也难以预期。所以如何重整态势打持久战的问题引起了极大的关注。

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日本央行在9月21日公布的“总结性验证”中表示,由于自然利率(中立于景气和物价动向的利率)趋向下降,所以需要强化预期、提高预期通胀率,进一步降低实际利率。

在此基础上,日本央行决定在消费者物价上涨率的实际数字平稳超过“物价稳定目标”的2%之前,持续扩大货币供给量(超调型控制),实施将短期利率诱导至-0.1%、10年期国债利率诱导至0%左右的“收益率曲线控制”,即采用“附带长短期利率操作的量化、质化金融宽松”政策。

该框架从整体来看缺乏一致性,所以解释也不统一。缺乏一致性起因于同时干预了利率和量。要想控制长期利率,长期国债的收购量就会由利率诱导所需的水平而内在决定。这与每年维持80万亿日元的巨额国债收购目标这个扩大货币供给量的方针难以同时达成。

很多报道都将持续扩大货币供给量看作是“对旧方针保留情面的场面话”,并解释说,实际上日本央行将把政策重心从效果迫近极限的量化扩大转变为可以打持久战的利率政策。另一方面,从长期利率明显低于0%似乎可以看出,这反映了证券市场预计货币供给量的扩大仍将持续。看起来在解释有定论前还需要一段时间。

此次验证将目的限定在对新框架合理性的说明上,验证也仅停留在以通胀率形成机制为主的有限范围内。对照日本央行的理念,即“通过维持物价稳定,对国民经济的健康发展做出贡献”来看,应该在更广泛的社会、经济展望的基础上进行验证,而且既然标榜“影响预期”的重要性,就应该对此前的信息发布工作进行反思。


应该在更广泛的展望基础上开展讨论的内容之一是自然利率。此次验证指出自然利率处于下降趋势的判断是恰当的。然而,越是加强金融宽松政策,未来的自然利率就越会进一步下降。就用日本央行强调负利率效果有所显现的住房投资领域为例来说明吧。如果因为政策效果,住房贷款的利率有所下降的话,那么考虑在今年盖房的人应该会有所增加。但是今年建起的住宅增加了,未来建起的住宅就会相应减少。

在人口减少的日本,住房投资原本就预计处于下降趋势。根据野村综合研究所的推算,由于人口和家庭的减少等影响,2030年的新增住房动工件数(预计为54万)将降低到2015年的60%左右。即便如此,2033年的房屋空置率仍将超过30%(参照图)

在这种情况下提前创造出需求,并且对由此带来的未来需求减少(自然利率的下跌)也试图用金融宽松政策来弥补的话,那就必须不断降低利率。

金融宽松政策的这种效果与一种捕鱼法类似。那就是,为了维持资源量不断减少的鱼类捕捞量,而依赖于把渔网的网眼改良地越来越细。要保护渔业,增加水产资源是至关重要的。同理,在整体经济方面拿出提高自然利率的强有力政策措施(发展战略)才是关键。如果这个部分缺失的话,那么由于需求提前和自然利率下降的恶性循环需要通胀加速,那么2%的通胀目标迟早会破产。

金融政策的结构性缺陷在于,越是加强金融宽松,就越会强化效果接近极限的印象。如此一来,人们就会寄期待于财政政策。日本政府的债务总额占国内生产总值的比重极高,大幅度的财政赤字长期持续。其结果就是,对金融的关注不得不从刺激经济转向货币融资(填补财政赤字)上来。如此看来,近期出现直升机撒钱期待论可以说是必然的。

从货币融资和金融政策关系的观点来看,日本央行运用“收益率曲线控制”努力将10年期国债利率诱导至0%左右的做法具有重大意义。因为这与美联储为了抑制美国政府的付息费用,于1924年采用的,将长期国债的利率上限定为2.5%的政策在形式上是相同的。在此之后的10年间,美联储都被该承诺所束缚并困扰。

将长期利率诱导至0%,并会视需求进一步调低的承诺,对财政规律也会产生较大影响。

另外、黑田东彦行长在2013年8月的消费税集中检查会议上强调,推迟增税可能会导致利率急速上涨的风险。黑田否定了日本央行的长期利率控制力,他表示“万一真的出现这种情况,可采取的对策将十分有限”,这番话被报道为“大风险发言”。但是在此次记者招待会上,黑田谈及了08年金融危机时的经验,并表示,虽然不能完全像短期利率那样实现操作,但收益率曲线控制是可以充分做到的。

日本央行在“验证”中强调了对预期的影响。然而,如果不能在判断变化的重大理由,以及以“时机尚早”为由而封印的出口方面,要如何努力设置政策机制才能实现既不在国债管理政策上出问题,又能恢复利率诱导自由度等的关键问题上给出答案,那么市场参与者就会感到不安,预期形成也会不稳定。


从影响预期的观点来看,需要总结和反思之处还很多。日本央行引进大胆宽松政策后,连续在展望报告中提出令人生疑的早期通胀目标达成预测,被讽刺为“心愿报告”。此外、日本央行无视近年金融论中“可预见性高的政策运营最为理想”这个常识,反复上演意外,像压制敌对投资势力那样威慑市场参与者,使其感到不安。

财务大臣麻生太郎将2013年4月引进的量化、质化宽松政策形容为“冲击与恐怖”,这原本是指美军为了使伊拉克军队丧失斗志而采取的战略。2014年10月的追加宽松政策、今年1月引进的负利率都是在持续否定后突然上演的意外。

尤其是在引进负利率政策方面,对于一直以来配合量化宽松,积累起了日本央行巨额活期存款的金融机构,日本央行却突然提出征收费用。金融机构表示反对后,黑田行长在记者招待会上断然拒绝,他说“金融政策的实施并非为了金融机构,而是为了整个日本经济”。以上的种种作为让市场失去了对日本央行的信赖,而这种信赖本该成为稳定预期形成的基础。

日本央行应该意识到了这个致命的失败。在9月21日的决定中,值得肯定的一点是,事前行长、副行长发表的演讲中已经预告了决定的大致方向。而从行长的演讲中也可以看出反思的迹象。尽管如此,对于沟通的失败仍然应该去完全面对,并进行坦诚地总结。如果市场无法相信,日本央行发布的信息不是为了宣传和做出意外效果,那么“对预期的影响”仍将难有起色。

 [译自《日本经济新闻朝刊》2016年10月3日16页,本文经日本经济新闻社同意翻译转载。]


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